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央行是否要应对资产价格波动

2016-10-18 18:28    来源:家财网    

国家先后进入大稳定时期,随着通货膨胀目标制的推广,经济学家们认为央行有能力控制通货膨胀。1990年代末期亚洲金融危机和2000年美国高科技股票泡沫破裂,引起了经济学家们对资产价格变动的重视。一个自然的问题是,央行除了要稳定实体经济系统,是否也要稳定金融系统。通货膨胀目标制是否也能用于稳定金融系统?

  经济学家对这一问题有两种认识。一种认识是,央行应该承担起管理资产泡沫的责任。资产价格也应成为央行的政策目标。另一种认识是,央行的货币政策目标不应包括资产价格。

  Bernanke and Gertler是第二种认识的代表性人物。他们在1999年和2001年发表的两篇文章,集中反映了他们的观点,在经济理论界和政策界很有影响。

  Bernanke and Gertler (1999)的文章在导言部分指出,通货膨胀目标制稳定经济的利率调整方法,也能减少金融恐慌发生的可能性。因为当通货膨胀上升时期,央行会提高利率,这也会抑制资产价格上升。当通货膨胀下降时期,央行会降低利率,这也会刺激资产价格上升。这就是说,货币政策应对通货膨胀,也顺带应对资产价格波动了。这里隐含的前提条件是,通货膨胀上升,资产价格上升。通货膨胀下降,资产价格下降。

  在该文导言部分他们还指出,货币政策不是应对资产价格波动的适宜工具。抑制金融危机,需采取精心设计的透明的会计系统,针对减少银行和企业的风险敞口的健全的监管结构,能培育公众关于经济基本面信心的审慎的财政政策,这些都是将实体经济从金融波动隔离开来的总体战略的重要组成部分。这两位作者的这些话,颇具有超前性,反映了他们的洞察力。后来欧美经济理论界提出的货币政策不足以实现金融稳定的观点,以及央行政策的两分法,在这篇文章中已现端倪。

  这篇文章的基本结论是,对于稳定宏观经济和金融系统而言,弹性通货膨胀目标制提供了一个有效和一致的框架。央行要坚定承诺稳定预期的通货膨胀目标值,货币政策不应对资产价格变动作出反应,除非这有助于预测通货膨胀或通货紧缩的压力。他们的言下之意是,在以通货膨胀目标制作为货币政策的框架中,只有当资产价格变化影响到对通货膨胀的预测时,央行才应对资产价格变化做出反应。

  Bernanke and Gertler (2001)的文章在导言的第一自然段就开门见山,提出最近几十年,无论是工业化国家还是发展中国家,资产泡沫均是引起宏观经济波动的一个重要因素。因而,央行是否应该对资产价格波动作出反应就成为了一个问题。在导言的最后一段,他们指出,在这篇文章中,他们分别假设在模型中存在股票泡沫冲击,技术性冲击,和这两者的组合冲击,当资产价格波动时,不管波动是由资产泡沫冲击还是由技术冲击引起的,实行通货膨胀目标制的中央银行,能够稳定产出和通货膨胀。央行对资产价格做出反应,并不能带来额外的收益。在这篇文章的最后一部分,在介绍文献时,他们认为由恐慌引起的金融危机能导致经济不稳定,但能稳定宏观经济的通货膨胀目标制,看起来也能减低这种金融危机发生的概率。他们认为,这是一个值得继续研究的课题。

  2008年美国金融危机爆发后,央行是否需要稳定金融市场不言自明。现在,央行不仅需要稳定实体经济系统,也要稳定金融系统。现在欧美央行的实践是,央行用通货膨胀目标制稳定实体经济,用宏观审慎政策稳定金融市场。在这一两分法下,央行的货币政策目标仍不包括资产价格。央行货币政策充其量只是关注资产价格。而央行的宏观审慎政策是否要把资产价格作为政策目标,仍在争论,没有统一意见。关键原因是,资产泡沫没有一个统一的测度方法,不具有可操作性。目前中国央行,资产价格只作为一个观察指标,这与欧美央行的做法,是一致的。

  央行政策两分法刚刚起步,有许多问题有待研究,如宏观审慎政策和货币政策有什么关联,各自的传导机制是否会交叉,两种政策的综合影响会是一种什么样的情况,他们之间的目标怎样协调等等,都是尚待理清的问题。

  我们现在所说的“定向滴灌政策”落实到央行,是一种有选择的贷款配给政策。以色列央行和日本央行也使用了这种有选择的贷款配给政策。以色列央行行长现在当了美联储副主席,他把有选择的贷款配给政策作为宏观审慎政策的一个组成部分,相信今后美联储也会更多使用这种有选择的贷款配给政策。从这一角度看,中国央行实行两分法的政策已有多年了。

  我们在Bernanke and Gertler 的上述两篇文章中,已经看到了央行政策两分法的萌芽。这应是他们对经济理论发展的一个贡献。其实,在他们之前,中国经济理论界对1990年代初期海南岛和北海的房地产泡沫研究中,已提出了货币政策不足以实现金融稳定的观点,也提出了央行政策两分法的观点。

  1995年1月,笔者在《通货膨胀与不确定性》一书中曾指出:“如果在投机市场出现泡沫,如1993年房地产市场出现泡沫,那么投机性货币需求就会大大增加。在货币供给总量给定的情况下,投机性货币需求会争夺非投机性货币需求的贷款。前者因为获利高,可支付更高利率(或者给银行更多好处,包括非法好处),从而可争取到更多的贷款。此外,投机者还会以各种折借、集资等等手段筹集到大量资金。这样,实际物资生产部门面临资金短缺问题,从而供给受到影响。如果银行为了保证供给不受影响,就得增加货币供给。而增加货币供给中,一部或大部又会转变为投机资本,从而加剧泡沫增大。一旦泡沫最终破灭,银行也会遭到灭顶之灾。”

  “1993年房地产泡沫给我们的启示是深刻的。我们不应只从中接受银行转入房地产投机的教训,还应看到银行即使不转入房地产投机,也会面临严重的问题。好在1993年货币供给还是一种直接的贷款控制,而不是靠利率控制。由于是直接的贷款控制,银行可以从投机者那里追回部分贷款控制住了这股投机浪潮。这说明,今后银行除加强利率调控手段外,有选择的贷款配给控制也不能彻底丢掉。仅靠利率手段,控制不了投机资本的货币需求。投机资本的出现,增加了银行货币控制的难度。对投机资本的货币控制过松,会刺激泡沫的出现。对投机资本控制过紧,又有可能导致投机市场的崩溃。如何防止生产部门的货币流向投机市场也是一个棘手的问题,目前还没有找到解决这一问题的办法。”

  可见,中国经济理论界早就认识到货币政策对治理泡沫无力,提高利率对治理泡沫无效。在存在泡沫时,货币政策不足以实现金融稳定,一旦泡沫破灭,金融系统会遭到灭顶之灾。央行货币政策(如利率政策)和有选择的贷款配给政策(现在看属于宏观审慎政策的一个组成部分)应该并用,这也属于央行政策两分法的一种萌芽思想。


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