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央行下调公开市场利率堪比降息吗

2016-10-18 18:30    来源:家财网    

林虎)今年三季度以来,央行数次下调公开市场正回购利率,带动货币市场利率和债券利率出现较大程度下行,一时间市场对公开市场价格工具寄予厚望。我们在“货币政策展望”系列报告中对数量型货币政策工具论述较多,包括降准、再贷款和PSL等,对价格型货币政策工具的论述相对较少,降息可以算是一个。个中缘由,恰恰在于我国存在大量软预算约束主体,量比价敏感,这导致数量型货币政策工具更为直接有效。

  我们的一个基本判断是,在降低广义社会融资成本上,如果没有数量型工具配合的话,价格型货币政策工具效果十分有限。降息主要通过压低存款利率降低商行负债端成本,进而降低资产端利率,单纯调低贷款基准利率意义不大。下调公开市场正回购利率也是遵循类似路径,即通过降低商行同业融资成本,进而降低资产端利率。但我们认为这一途径存在两个较大障碍:一是没有短期流动性的注入,只是调低正回购利率并不能持续压低货币市场利率;二是即便货币市场利率切实降低,由于同业在商行资金来源中占比较低,对于降低商行总体负债成本贡献有限,从而也就难以有效传导到资产端利率的下行上。

  我们认为此轮央行公开市场上的价格操作,其信号意义高于实质意义;如果没有相应的数量工具配合,单纯下调回购利率效果非常有限,难以单独成为一个常规货币政策工具。而在央行不愿一步到位降息的情境下,我们不揣冒昧地提出一个“一箭三雕”的解决办法:明年PSL向商业银行全面推行,并将按揭贷首批纳入合格抵押品框架。

  价格型工具需要数量型工具配合

  价格型货币政策工具一般通过流动性吞吐来完成目标。利率本质上仍是由货币供求决定的,如果需求端没有明显变化,提高或者降低利率需要收缩或者扩张供给端,因此价格的变动需要依赖数量工具。例如,美联储调节基准利率就是通过在公开市场上买卖国债完成的。我国在经济下行压力加大的时候,也鲜见单纯的降息,历次降息都是配合以降准等流动性释放来达到稳增长效果的(图1)。其原因在于,利率管制下的降息只能达到收益的重新分配(储蓄者、银行和借款者三方),并不能降低广义的融资成本。


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